2017年上半年，我國GDP實際增速為6.9%，名義增速上升至11.8%，均較去年有所提高，非金融企業(yè)利潤在持續(xù)近兩年的下滑后恢復增長。與此同時，金融監(jiān)管從嚴的態(tài)勢在今年進一步確立，對多種影子銀行業(yè)務(wù)的約束加大，M2增速近期下降至10%以內(nèi)。盡管貨幣條件收緊對部分融資行為造成一定抑制，但整體上不改變國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)步增長的局面。物價走勢現(xiàn)分化，工業(yè)品價格整體上漲，對工業(yè)企業(yè)盈利改善較大，消費品方面，由于農(nóng)產(chǎn)品價格形成機制改革，部分食品價格面臨結(jié)構(gòu)性下行壓力，對CPI產(chǎn)生抑制作用。整體經(jīng)濟處于增長穩(wěn)固，通脹壓力溫和的局面下。

今年以來，國內(nèi)投資者對一些政策層面的因素關(guān)注較多，其中最重要的是金融監(jiān)管。自去年以來，一系列金融監(jiān)管收緊的措施陸續(xù)出臺，近期的全國金融工作會議更是確立了未來五年維護金融穩(wěn)定、強化金融監(jiān)管的政策基調(diào)。年初以來的影子銀行監(jiān)管加強，一度導致市場利率水平快速上升，信用債發(fā)行和表外融資渠道受沖擊較大。融資投放的力度能維持，主要依靠表內(nèi)銀行貸款的快速增長。但投資者擔心若債市利率進一步上行，即使是銀行信貸也將受到影響。房地產(chǎn)調(diào)控也是重要的關(guān)注點，去年“9.30新政”以來，限購限貸逐漸升級，部分城市房貸利率上浮，主要大中城市住宅交易量環(huán)比縮減明顯。目前三四線、中小城市地產(chǎn)銷售仍保持景氣，使得全國銷售數(shù)據(jù)仍維持溫和增長。投資者不免擔心大中城市的房市冷卻將逐步擴散到三四線城市，從而拖累下半年經(jīng)濟的需求。

盡管有上述種種風險點，中國經(jīng)濟實際表現(xiàn)仍超出預期。在金融監(jiān)管從嚴與房地產(chǎn)調(diào)控實施的背景下，花旗經(jīng)濟意外指數(shù)（該指數(shù)衡量經(jīng)濟指標的實際表現(xiàn)與此前市場一致預期的相對強弱）顯示中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)年初以來總體戰(zhàn)勝了市場預期，這從一個角度刻畫出當前中國經(jīng)濟的“韌性”超出預期。數(shù)據(jù)積極的背后，則是結(jié)構(gòu)性矛盾有所緩解的事實。與前幾輪景氣回落期面臨的高過剩產(chǎn)能和高房屋庫存問題不同，2013至2016年我國土地供給、制造業(yè)投資不斷縮減，特別是民間投資低迷的背后是市場自發(fā)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，去年以來去杠桿政策的執(zhí)行加速了行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。同時，三四線城市地產(chǎn)銷售回暖也已緩和了住宅庫存的問題。上半年以來，我國投資行為總體保持克制，土地出讓和制造業(yè)投資僅有溫和增長，未來仍有一定的增加土地供應(yīng)和相關(guān)投資的空間。當前通脹壓力不高，金融監(jiān)管從嚴和房地產(chǎn)收緊實質(zhì)是監(jiān)管層在“穩(wěn)增長”和“去杠桿、防風險”的目標之間的再平衡，是兼顧增長目標下的主動“擠泡沫”行為，也是為未來的經(jīng)濟改革進行的“排雷”工作。因而對金融機構(gòu)杠桿和部分城市地產(chǎn)的整治將循序漸進，避免系統(tǒng)性沖擊和全國性的投融資抑制。一旦景氣下行超過預期，當局亦有足夠的政策工具來重新提振經(jīng)濟。

除此之外，也有投資者認為中國經(jīng)濟自16年以來的回升與“補庫存行為”聯(lián)系緊密，并認為今年庫存周期的回落將導致經(jīng)濟增速和大宗商品價格雙雙下跌。但實際情況是，與市場擔心的“庫存回落”的預期不同，近期我國產(chǎn)成品庫存并未顯現(xiàn)出高企的態(tài)勢，相反鋼材等庫存更是下降到歷史低位，未來面臨去庫存的壓力并不大。地產(chǎn)方面，盡管銷售邊際放緩，但前期土地供給持續(xù)收縮，此輪樓市回暖隨著庫存下降，存在補充土地儲備的需求，因而地產(chǎn)開工投資將繼續(xù)保持溫和增長。我們對經(jīng)濟活動的可持續(xù)性報以更樂觀的預期，中金研究部預計全年的名義和實際GDP增速將分別達到10.6%和6.8%左右。

海外經(jīng)濟體整體回暖，CPI有所下降。

全球經(jīng)濟延續(xù)過去一年來的整體復蘇態(tài)勢，同時前期各國的分化表現(xiàn)也開始收斂。美國經(jīng)濟不再“一馬當先”，年初以來，美國就業(yè)市場保持景氣，但信貸和消費需求走弱，一季度GDP增長再現(xiàn)“季節(jié)性低谷”。歐洲、日本、新興市場均出現(xiàn)了有力的復蘇信號。歐元區(qū)經(jīng)濟活動回升，在寬松的貨幣環(huán)境下，近期其GDP、消費、信貸增速均超越美國而成為發(fā)達市場的領(lǐng)跑者。日本工業(yè)和出口活動強勁，復蘇的國際需求改善了其景氣度。新興市場同步回暖，需求隨全球各國回升的同時，部分經(jīng)濟體如印度在結(jié)構(gòu)改革上有所推進，長期增長潛力提升。

全球主要就業(yè)市場保持景氣狀態(tài)，但預期的薪資和通脹抬升尚未到來，近期主要經(jīng)濟體CPI增速反有所走低。全球石油價格和大型通訊公司服務(wù)價格的快速下降是CPI中影響較大的主要分項，在這兩個領(lǐng)域，決定性的變化因素在供給側(cè)：技術(shù)進步、供給擴張帶來的價格競爭加劇是產(chǎn)品價格下跌，需求側(cè)并沒有觀察到走弱的跡象。因此當前的通脹走低并非意味著需求回落、通縮再臨，具有一定的暫時性。

主要央行政策謀變，但全球貨幣條件保持寬松。美聯(lián)儲6月如期再度加息25個基點，并首次提出縮表路線圖，按照美聯(lián)儲的描述，縮表將以停止一部分到期債券再投資的模式進行。當前美聯(lián)儲持有的國債、MBS約占市場的1/6-1/5，且未來數(shù)年到期金額并不高，這意味著初期的縮表將以緩慢的速度推進。歐央行和日本央行QE繼續(xù)執(zhí)行，但邊際傾向上已有所收斂，并不再強調(diào)“不惜一切執(zhí)行寬松政策”。特別是近期歐央行行長德拉吉稱“再通脹已經(jīng)取代通縮成為主要因素”，掀起了各國央行鷹派表態(tài)的風潮。市場開始預計歐央行的購債力度18年起可能逐步放慢。

盡管多國央行貨幣政策傾向趨于收緊，但全球貨幣條件當前仍較為寬松。各國銀行信貸標準保持寬松，高收益利差處于低位，美元匯率的下降更是顯著緩解了美國加息帶來的緊縮效應(yīng)，并使得新興市場保持處于較積極的流動性環(huán)境。歐元區(qū)、日本、新興市場的信貸投放仍舊有力，這使得當前貨幣政策變化不太可能打斷全球經(jīng)濟復蘇的整體步伐，也減輕了包括人民幣在內(nèi)的新興市場貨幣對美元的貶值壓力。

廣義中國股票資產(chǎn)分化加劇，部分板塊估值價值初現(xiàn)。中國企業(yè)基本面今年以來整體向好，非金融企業(yè)盈利迎來較快上升，而銀行資產(chǎn)質(zhì)量也隨著景氣回升有所改善。二季度，A股走勢與H股、中概股等海外上市中國公司股價走勢差異較大。在A股市場中，以大市值金融股、龍頭消費型公司為主的上證50、滬深300等指數(shù)與中小市值公司為主的中證500、創(chuàng)業(yè)板指也呈現(xiàn)明顯分化。分化的表現(xiàn)難以用基本面因素來解釋，更多地源于近期金融監(jiān)管加強、流動性收緊對境內(nèi)外市場和不同板塊間的不同程度抑制作用。

下半年，金融監(jiān)管加強仍有空間，政策風險繼續(xù)存在。但隨著股市的估值中樞不斷下降，特別是中小市值板塊的估值逐漸下探至歷史較低水平。H股市場相對A股估值更低，且受內(nèi)地金融監(jiān)管因素的影響較小、歷史包袱更輕，短期趨勢或更佳。

國內(nèi)短久期債權(quán)利率上升明顯。上半年中國債市繼續(xù)面臨結(jié)構(gòu)性去杠桿的壓力，導致整體利率水平上行。6月份在央行的維護下銀行間利率有所回落，但未來金融機構(gòu)間多形式的同業(yè)業(yè)務(wù)仍將面臨政策風險。目前債市曲線極度平坦，甚至出現(xiàn)一定倒掛。長端利率水平略高于歷史中樞水平，但其計入的通脹預期較低，在當前經(jīng)濟環(huán)境下具有一定風險。相較而言，短端利率已經(jīng)處于歷史較高水平，持有短久期固收類產(chǎn)品到期是當前最具確定性的理財方式。

國內(nèi)CTA及量化對沖業(yè)表現(xiàn)平淡。近期國內(nèi)商品市場缺乏明顯的單邊行情，各類品種價格在經(jīng)歷了前幾年的大漲大跌后，多進入盤整區(qū)間。量化對沖產(chǎn)品面臨的負基差問題未有明顯改善，而市場風格分化方向較為不利。在股指期貨交易完全恢復正常水平之前，市場環(huán)境對于量化對沖基金依然不利。當前商品期貨市場整體震蕩態(tài)勢不變，對于趨勢跟蹤型產(chǎn)品不利，不過這些產(chǎn)品與傳統(tǒng)股、債資產(chǎn)相關(guān)性較低，仍是較好的風險分散投資工具，并可能通過雙向交易盈利。

海外權(quán)益類基本面穩(wěn)固，風險可控。當前各國經(jīng)濟基本面表現(xiàn)良好，通脹溫和。多年來首次出現(xiàn)美國、日本、歐元區(qū)、新興市場盈利同步快速上升的情形，對全球股市均形成支撐。當前海外市場投資者疑慮的主要風險點有兩個方面，一方面，美國部分經(jīng)濟指標低于預期，且全球通脹預期下降，通縮壓力是否會卷土重來；另一方面，各國央行貨幣政策趨于收緊，是否會導致過于緊縮的貨幣環(huán)境，對金融市場形成抑制。我們看來這兩個風險當前來看都是可控的。二季度主要經(jīng)濟體的通脹下滑，是科技進步、供給競爭加劇的結(jié)果（如頁巖成本下降導致能源價格下降、無線通訊服務(wù)首次推出不限量套餐、中國農(nóng)產(chǎn)品進口增加導致國內(nèi)食品價格下降等）。二季度的消費價格回落是對消費者釋放的結(jié)構(gòu)性紅利，而非需求不振導致的通縮循環(huán)。從各國“通縮式增長”的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也能看出這一特點。而央行貨幣政策的邊際收緊，目前來看力度較溫和，客觀上也沒有造成融資供給的抑制。特別地，美元匯率的走低給全球都帶來了額外的寬松因素。基于此，我們認為未來經(jīng)濟復蘇將持續(xù)，仍然是周期演變的大概率方向。

全球分散配置資產(chǎn)的價值，在近年來境內(nèi)外資產(chǎn)的迥異走勢中顯露無疑。我們建議投資者在監(jiān)管允許的范圍內(nèi)，盡可能廣泛地參與全球金融市場。在海外配置的戰(zhàn)術(shù)層面上，我們?nèi)跃S持權(quán)益資產(chǎn)優(yōu)于債券資產(chǎn)的觀點，建議投資者分散參與到美國、歐洲、日本和其他新興市場中去。

本文作者蔡青供職于中金公司財富服務(wù)中心，文章發(fā)表于《財富管理》雜志2017年07/08月刊總第30期。