3月以來(lái)金融市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)，很大程度上反映出了對(duì)2016年積極財(cái)政政策引導(dǎo)總需求擴(kuò)張的預(yù)期。不過(guò)結(jié)合“兩會(huì)”上政府公布的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)看，2016年財(cái)政刺激力度并沒(méi)有明顯超過(guò)2015年。

財(cái)政部發(fā)布的預(yù)算草案報(bào)告顯示，2016年計(jì)劃全國(guó)財(cái)政赤字2.18萬(wàn)億元，赤字率3%，比2015年16200億元赤字和赤字率2.3%有所提高。對(duì)應(yīng)來(lái)看，2016年國(guó)債增量為14000億元，比2015年提高2800億元。一般地方政府債增量7800億元，比2015年增加2800億元。此外，一般和專(zhuān)項(xiàng)地方政府債合計(jì)增加了5800億元。

總體來(lái)看，此前市場(chǎng)對(duì)赤字率可能會(huì)超過(guò)3%的預(yù)期已經(jīng)落空。2015年名義財(cái)政赤字16200億元，實(shí)際財(cái)政赤字23551億元，名義赤字率2.3%，實(shí)際赤字率達(dá)到3.5%。如果將2016年名義赤字率3%和2015年的實(shí)際赤字率3.5%相比，財(cái)政力度是有所減弱的。

2015年實(shí)際財(cái)政赤字升高是在下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的環(huán)境中，政府盤(pán)活了部分存量資金，體現(xiàn)為財(cái)政存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款增速大幅放緩。2016年是否還能這么大力度盤(pán)活存量有待觀(guān)察。

由于名義赤字增加，對(duì)應(yīng)國(guó)債和地方政府債發(fā)行合計(jì)會(huì)比2015年多8600億元，但供給壓力并沒(méi)有超出市場(chǎng)預(yù)期。

在國(guó)債當(dāng)中，2800億的增量在對(duì)機(jī)構(gòu)發(fā)行的記賬式國(guó)債和對(duì)居民發(fā)行的儲(chǔ)蓄國(guó)債當(dāng)攤分，其中記賬式國(guó)債的增量可能比2015年多1000至2000億元，凈增在1至1.2萬(wàn)億元附近，增量不算大。對(duì)應(yīng)到其年內(nèi)發(fā)行量來(lái)看，2016年不含貼現(xiàn)國(guó)債的記賬式國(guó)債到期約1.3萬(wàn)億元，故發(fā)行量約2.3至2.4萬(wàn)億元。

供給壓力相對(duì)較大的仍是地方政府債。赤字類(lèi)一般地方債凈增7800億元，專(zhuān)項(xiàng)地方政府債增量為4000億元，疊加置換類(lèi)地方債，2016年地方債發(fā)行量估計(jì)超過(guò)6萬(wàn)億元。這部分則仍需要各方配合來(lái)消化，如銀行、央行等。

盡管名義赤字率沒(méi)有超預(yù)期，但市場(chǎng)關(guān)注的是其他刺激措施下的隱性赤字，比如專(zhuān)項(xiàng)金融債。2015年下半年開(kāi)始啟動(dòng)專(zhuān)項(xiàng)金融債項(xiàng)目穩(wěn)增長(zhǎng)，共發(fā)行7000至8000億元。2016年專(zhuān)項(xiàng)金融債可能每個(gè)季度發(fā)行4000億元，總量有可能達(dá)到16000億元，雖然比2015年多，但從季度的發(fā)行力度來(lái)看也沒(méi)有增加。

此外，政府工作報(bào)告對(duì)2016年經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)目標(biāo)普遍有所下調(diào)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)為6.5%-7%，增長(zhǎng)目標(biāo)采取更加靈活的區(qū)間形式，低于2015年的7%；2015年社會(huì)消費(fèi)品零售總額預(yù)期增長(zhǎng)11%左右，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資預(yù)期增長(zhǎng)10.5%左右，也低于2015年13%和15%的目標(biāo)。

從具體的投資計(jì)劃來(lái)看，政府工作報(bào)告指出，2016年完成鐵路投資8000億元以上，公路投資1.65萬(wàn)億元。鐵路總公司數(shù)據(jù)顯示2015年鐵路投資8238億元，交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)顯示2015年前11月公路建設(shè)投資1.5萬(wàn)億元，累計(jì)同比增長(zhǎng)6.5%左右，估計(jì)2015年公路投資1.65萬(wàn)億元左右。這意味著鐵路和公路投資目標(biāo)基本與2015年持平，并沒(méi)有多少增長(zhǎng)空間。此前，國(guó)家電網(wǎng)公布2016年電網(wǎng)建設(shè)計(jì)劃投資為4390億元，2015年電網(wǎng)建設(shè)實(shí)際投資4202億元，電網(wǎng)投資計(jì)劃增長(zhǎng)也只有4.5%左右。

再看貨幣政策類(lèi)目標(biāo)。2016年首次明確社會(huì)融資余額增長(zhǎng)目標(biāo)為13%，與M2的目標(biāo)一致，而M2增速目標(biāo)較2015年的12%重新提高到13%。但這并不一定意味著鼓勵(lì)貨幣更快的增長(zhǎng)。首先，證金公司等因素推動(dòng)2015年M2升高。另外表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，外幣轉(zhuǎn)本幣等趨勢(shì)性因素也使得在融資需求沒(méi)有增加的情況下，部分社融轉(zhuǎn)化為M2。再者，置換類(lèi)地方政府債的發(fā)行也某種程度上會(huì)推高M(jìn)2?？紤]上述融資結(jié)構(gòu)的變化因素，即使2016年M2還是增長(zhǎng)13%，也不意味著通脹壓力將上升。

受1月份天量信貸投放影響，此前市場(chǎng)對(duì)2016年政府大力通過(guò)基建穩(wěn)增長(zhǎng)有較強(qiáng)的預(yù)期，表現(xiàn)在近期工業(yè)相關(guān)的大宗商品價(jià)格暴漲。但從政府工作報(bào)告和中微觀(guān)的行業(yè)和企業(yè)調(diào)研來(lái)看，尚未看到基建力度很強(qiáng)的跡象。此前市場(chǎng)過(guò)強(qiáng)的預(yù)期可能會(huì)重新修正，大宗商品價(jià)格有可能階段性回落，而債券市場(chǎng)表現(xiàn)被這種強(qiáng)烈基建預(yù)期和通脹預(yù)期升溫所壓制的情況也會(huì)有所緩解，收益率可能會(huì)重新有所回落。

本文作者為中金公司固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理陳建恒，文章于2016年3月11日刊載于《證券市場(chǎng)周刊》。