政策利空不斷，預(yù)期開(kāi)始動(dòng)搖，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)見(jiàn)底回升，A股市場(chǎng)的行情換擋漸行漸近。從內(nèi)在邏輯看，這大概是2013年6月日本股市行情節(jié)奏變化的翻版。雖然資本騰挪的長(zhǎng)期趨勢(shì)并未改變，牛市行情也不能妄言終結(jié)，但歷史經(jīng)驗(yàn)表明行情換擋期往往會(huì)伴隨短期市場(chǎng)動(dòng)蕩，因此配置上理應(yīng)做出調(diào)整。繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“回避兩端，洼地輪動(dòng)”的配置方略，那些漸被淡忘的品種優(yōu)于剛被拋棄的品種，相對(duì)洼地的行業(yè)則優(yōu)于已被熱捧的行業(yè)，這是動(dòng)蕩之中把握未來(lái)的關(guān)鍵。

行情換擋的現(xiàn)實(shí)困擾

股票市場(chǎng)并非高鐵，無(wú)法一直保持高速前行；再牛的指數(shù)，也會(huì)有行情換擋的時(shí)刻。我們一直強(qiáng)調(diào)本輪A股上漲與2012-2013年日本股市走強(qiáng)的邏輯共同點(diǎn)，改革帶來(lái)的預(yù)期改善和流動(dòng)性擴(kuò)張帶來(lái)的估值推力是兩國(guó)股市先后走強(qiáng)的主要推手。

回顧日本股市的上漲歷程，實(shí)則也可區(qū)分為快速拉升的第一階段和緩慢盤(pán)升的第二階段，行情換擋通過(guò)2013年6月日經(jīng)指數(shù)的中期調(diào)整加以確認(rèn)，導(dǎo)火索則是日元貶值趨緩和市場(chǎng)預(yù)期動(dòng)搖。

落實(shí)到當(dāng)前A股，我們正面臨著同樣的困惑：一方面，兩融核查和重申注冊(cè)制等各種政策信號(hào)都讓市場(chǎng)感覺(jué)政府希望股市放慢腳步，雖然無(wú)法證實(shí)，卻讓市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始動(dòng)搖；另一方面，油價(jià)殺跌動(dòng)能逐漸衰減，瑞士匯率政策調(diào)整讓貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)預(yù)期再起。兩相結(jié)合，推動(dòng)前期A股快速拉升的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)紅利已開(kāi)始消退，這可能意味著行情換擋已漸行漸近。

不要妄言趨勢(shì)的終結(jié)

短期市場(chǎng)最需要討論的實(shí)則是三個(gè)問(wèn)題：第一，行情會(huì)不會(huì)階段切換；第二，趨勢(shì)是不是已經(jīng)終結(jié)；第三，利空頻現(xiàn)的市場(chǎng)會(huì)如何運(yùn)行。對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，我們前面已做出回答，預(yù)期的變動(dòng)正讓A股面臨階段切換的現(xiàn)實(shí)壓力。

對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，我們不認(rèn)為短期沖擊是趨勢(shì)結(jié)束的信號(hào)，支撐A股走強(qiáng)的資本騰挪力量仍在：國(guó)際層面，貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)中國(guó)并非壞事，反而可能強(qiáng)化非中即美的配置需求；國(guó)內(nèi)層面，居民資產(chǎn)重配置剛剛開(kāi)始，很難因?yàn)槎唐诘睦_而重回老路；所以A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)并未終結(jié)，指數(shù)未來(lái)仍然會(huì)再創(chuàng)新高。

第三個(gè)問(wèn)題的答案則是前兩個(gè)問(wèn)題的綜合，如果中長(zhǎng)期趨勢(shì)并未改變，而短期行情出現(xiàn)換擋訴求，則市場(chǎng)波動(dòng)性將較以往明顯放大，且不排除出現(xiàn)階段調(diào)整，而在利空帶來(lái)的預(yù)期沖擊過(guò)后，市場(chǎng)將會(huì)逐步修復(fù)，并順勢(shì)轉(zhuǎn)入腳步放慢、震蕩盤(pán)升的第二階段。

捕捉戰(zhàn)機(jī)是投資關(guān)鍵

行情換擋期往往是配置最糾結(jié)的時(shí)刻：一方面，短期波動(dòng)加劇，不排除指數(shù)階段下挫，而板塊和個(gè)股的跌幅可能高于指數(shù)，配置上需要適度避險(xiǎn)；另一方面，中長(zhǎng)期趨勢(shì)并未改變，市場(chǎng)暫時(shí)退守后大概率收復(fù)失地，賣出去不一定能撿回來(lái)。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，行情換擋前后的市場(chǎng)熱點(diǎn)往往也隨之改變，配置之要?jiǎng)?wù)在于尋找到兩類品種：一是短期相對(duì)抗跌，而長(zhǎng)期有突破空間的品種，這是底倉(cāng)的上上之選；二是短期雖受沖擊，但長(zhǎng)期有新高潛力的標(biāo)的，這是逢低加倉(cāng)的目標(biāo)所在。繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“回避兩端，洼地輪動(dòng)”的配置方略，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易制度的根本性變革決定藍(lán)籌投資仍是方向，而那些漸被淡忘的品種優(yōu)于剛被拋棄的品種，相對(duì)洼地的行業(yè)優(yōu)于已被熱捧的行業(yè)。金融領(lǐng)域，看好保險(xiǎn)和地產(chǎn)的配置價(jià)值，前者往往因投資回報(bào)和結(jié)算利率提升而在牛市中后期領(lǐng)漲，后者則是金融領(lǐng)域最可能超預(yù)期的板塊，尤其是那些更多反映行業(yè)整合和一線城市房?jī)r(jià)而非整體行業(yè)景氣的龍頭公司。周期領(lǐng)域，堅(jiān)持先中游后上游原則，先關(guān)注中游業(yè)績(jī)的超預(yù)期，后捕捉上游商品的價(jià)格反彈。消費(fèi)領(lǐng)域，更多關(guān)注存在國(guó)企改革等題材的治理改善性公司，而非簡(jiǎn)單的估值比較。主題領(lǐng)域，繼續(xù)看好迪斯尼的確定性機(jī)會(huì)。

本文作者為中金公司財(cái)富研究部副總經(jīng)理王韌，文章于1月21日刊載于《華夏時(shí)報(bào)》。