目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)局勢(shì)復(fù)雜多變。歐元區(qū)危機(jī)反復(fù)不斷，隨著經(jīng)濟(jì)政策向左轉(zhuǎn)、西班牙銀行問(wèn)題的惡化以及財(cái)政整合步伐的緩慢推行，歐洲是否會(huì)成為下一個(gè)日本？美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，財(cái)政懸崖年底將現(xiàn)，復(fù)蘇艱難。但經(jīng)歷短周期的復(fù)蘇荊棘之后,美國(guó)是否會(huì)出現(xiàn)新的長(zhǎng)期繁榮？

“金磚國(guó)家”在本輪危機(jī)中面臨外資撤離、貨幣貶值和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩等壓力，風(fēng)光不再。隨著全球化和改革紅利的遞減，“金磚國(guó)家”將如何維持增長(zhǎng)？基于對(duì)歐洲、美國(guó)和新興市場(chǎng)三大板塊的系統(tǒng)分析，全球再平衡任重道遠(yuǎn)，三大板塊呈現(xiàn)明顯分化特征，用三句概括：歐洲正在毆，美國(guó)將更美，金磚要貼金。

歐洲正在“毆”

西班牙的銀行問(wèn)題成為近期市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)。不良貸款增加使得銀行業(yè)財(cái)務(wù)狀況不斷惡化，西班牙可能爆發(fā)全面銀行系統(tǒng)危機(jī)，這是由典型的房地產(chǎn)泡沫破滅帶來(lái)的的壞賬所引發(fā)的。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，西班牙房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了十余年的繁榮，全國(guó)房屋價(jià)格上漲3倍，漲幅居歐洲之首。房地產(chǎn)業(yè)占整個(gè)經(jīng)濟(jì)的比重大幅提升，銀行也開(kāi)始大舉放貸。去年四季度，西班牙商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄銀行向居民發(fā)放住房貸款的比例均攀升到近80%的歷史水平。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，西班牙房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫開(kāi)始破裂，不良貸款的增加、銀行存款的大量流失使得銀行業(yè)財(cái)務(wù)狀況不斷惡化，經(jīng)濟(jì)遭受沉重打擊。

6月底召開(kāi)的歐盟峰會(huì)達(dá)成了不少積極的成果，歐洲救助基金（EFSF/ESM）將以普通債權(quán)人身份直接注資西班牙銀行，對(duì)西班牙援助貸款條件的放松從一定程度上提振了市場(chǎng)的信心。但這仍是一種以時(shí)間換空間的措施，離解決根本問(wèn)題還有很遠(yuǎn)的距離。何時(shí)能建立起統(tǒng)一的銀行監(jiān)管機(jī)制、救助基金是否有足夠的資金、銀行聯(lián)盟是否可期？一系列問(wèn)題仍有待協(xié)商和解決。往前看，西班牙房?jī)r(jià)仍有較大下跌空間，下半年又是其國(guó)債的償債高峰期，西班牙可能再次成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，存在發(fā)生較大銀行危機(jī)的可能性。

如果西班牙是歐元區(qū)的最后一道防線，歐元區(qū)政策向左轉(zhuǎn)傾向同樣值得關(guān)注。法國(guó)總統(tǒng)奧朗德上臺(tái)以來(lái)，希望通過(guò)積極的經(jīng)濟(jì)刺激政策來(lái)克服歐洲當(dāng)前面對(duì)的危機(jī)，推動(dòng)歐盟更快地將促增長(zhǎng)放在與財(cái)政緊縮并行的位置。

歐洲的根本問(wèn)題在于，國(guó)家之間差異過(guò)大、勞動(dòng)力成本和競(jìng)爭(zhēng)力分化嚴(yán)重，同時(shí)缺乏有效的協(xié)調(diào)機(jī)制。希臘、西班牙等國(guó)在加入歐元區(qū)之前勞動(dòng)力成本較低，資金成本高。自加入歐元區(qū)的過(guò)程開(kāi)始后，其利率向德國(guó)靠攏，資金成本降低，帶來(lái)一系列高投資機(jī)會(huì)。但這些國(guó)家卻沒(méi)有進(jìn)行相應(yīng)改革，勞動(dòng)力成本逐漸上升，國(guó)家經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力下降。與此同時(shí)，德國(guó)勞動(dòng)力成本在1999年之后，反而下降了近15%。其房地產(chǎn)在2008年之前的十幾年內(nèi)沒(méi)有形成資產(chǎn)泡沫。

雖然歐元區(qū)表面上正走向一體化，但勞動(dòng)力成本、房地產(chǎn)價(jià)格和國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力方面的差異卻越來(lái)越大，形成了“強(qiáng)者愈強(qiáng)”的現(xiàn)象。加上歐洲的財(cái)政政策與金融政策不協(xié)調(diào)，缺乏財(cái)政轉(zhuǎn)移支付和自由的勞動(dòng)力流動(dòng)，歐元區(qū)并不適用蒙代爾的最優(yōu)貨幣區(qū)域理論。

僅靠進(jìn)一步經(jīng)濟(jì)整合并不能從根本上解決歐債危機(jī)。理論上的最優(yōu)解是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與財(cái)政的同步整合，加之相應(yīng)的政治整合。自蒙代爾提出最優(yōu)貨幣區(qū)域理論以來(lái)，學(xué)術(shù)界的批判聲音不斷，以普林斯頓大學(xué)PeterKenen為首的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為財(cái)政整合也是必要條件。舉例來(lái)說(shuō)，意大利自統(tǒng)一以來(lái)，政府一直從發(fā)達(dá)的北方向欠發(fā)達(dá)的南方進(jìn)行財(cái)政轉(zhuǎn)移，每年達(dá)到GDP的4%－5%，財(cái)政整合使得意大利統(tǒng)一貨幣可行。

歐元區(qū)內(nèi)的德國(guó)具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，長(zhǎng)期補(bǔ)貼南歐國(guó)家理論上并非不可行，但出于歷史包袱和政治原因不愿也不能領(lǐng)頭。因此，應(yīng)對(duì)歐元區(qū)的危機(jī)只能采用“進(jìn)三步，退兩步”的被動(dòng)反應(yīng)模式，一攬子式的理論最優(yōu)解無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

救助機(jī)制也必須在歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)分權(quán)，不斷造出類似ESM、EFSF等新機(jī)制，但不能讓一個(gè)機(jī)構(gòu)領(lǐng)頭，真正做大做強(qiáng)。各種博弈，包括核心國(guó)與核心國(guó)之間、核心國(guó)與邊緣國(guó)之間、國(guó)家內(nèi)左右黨派之間的博弈將曠日持久地繼續(xù)。

此外，歐元區(qū)的銀行去杠桿化尚未開(kāi)始，將需要十年或更長(zhǎng)的時(shí)間完成（見(jiàn)附表）。緩慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不時(shí)再現(xiàn)的金融危機(jī)使歐元區(qū)正在變成下一個(gè)日本。正在惡化的歐洲將在未來(lái)十年繼續(xù)成為全球市場(chǎng)波動(dòng)性的源泉。

美國(guó)將更美

近期，美國(guó)增長(zhǎng)放緩跡象明顯，尤其是就業(yè)市場(chǎng)的恢復(fù)程度令人沮喪。短期之內(nèi)，由于“財(cái)政懸崖”和大選拉開(kāi)后的政治風(fēng)險(xiǎn)，我們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持謹(jǐn)慎態(tài)度。“財(cái)政懸崖”主要涉及布什政府時(shí)期延續(xù)下來(lái)的減稅政策，包括工資稅稅率減免2%和失業(yè)者救濟(jì)金政策等，這些政策都將在今年底或明年初到期。

如果國(guó)會(huì)不采取有效行動(dòng)，明年美國(guó)GDP增長(zhǎng)率將被大幅向下修正，或滑落至全年0.7%左右。如果共和黨人羅姆尼在總統(tǒng)角逐中勝出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能在未來(lái)兩年維持低速增長(zhǎng)，不排除2013年進(jìn)入衰退的可能。

值得關(guān)注的是，不同于歐洲，美國(guó)在金融危機(jī)中受損最嚴(yán)重的兩個(gè)部門，金融機(jī)構(gòu)和居民部門，通過(guò)削減開(kāi)支、資產(chǎn)減記和債務(wù)重組等模式，已經(jīng)基本結(jié)束了去杠桿化的進(jìn)程。而美國(guó)企業(yè)的杠桿率則多年保持在歷史低位，自有資金充裕。這些因素使得美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相當(dāng)堅(jiān)實(shí)，為復(fù)蘇之路打下基礎(chǔ)。

另外，美國(guó)的長(zhǎng)期扭曲操作使其長(zhǎng)年享受極低的利率、低廉的能源價(jià)格（其天然氣價(jià)格是中國(guó)的50%），危機(jī)之后持平和略有下降的勞動(dòng)力成本、加之美國(guó)廣大的市場(chǎng)和領(lǐng)先的技術(shù)創(chuàng)新能力，都是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的有利條件。

美國(guó)銀行和家庭去杠桿化基本完成，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具備再出發(fā)的條件。長(zhǎng)期來(lái)看，由于有低利率、低能源價(jià)格、低勞動(dòng)力成本、市場(chǎng)和技術(shù)創(chuàng)新等五大優(yōu)勢(shì)，美國(guó)或成為全球三大板塊中最早走向穩(wěn)步增長(zhǎng)、恢復(fù)繁榮的國(guó)家。美國(guó)將更美。如果現(xiàn)任總統(tǒng)奧巴馬獲得連任，美國(guó)明后兩年經(jīng)濟(jì)可能避免衰退，但復(fù)蘇緩慢。2015年前后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)快速增長(zhǎng)。如果羅姆尼挑戰(zhàn)成功，美國(guó)明后兩年經(jīng)濟(jì)可能在衰退邊緣，2013年難免衰退，但2015年前后經(jīng)濟(jì)可能強(qiáng)勁恢復(fù)。

金磚要貼金

在本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，“金磚國(guó)家”都面臨了較大挑戰(zhàn)：經(jīng)濟(jì)增速放緩明顯，部分國(guó)家面臨外資撤離和貨幣貶值的雙重壓力。盡管各國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和政策調(diào)整空間不盡相同，但周期性增長(zhǎng)壓力和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力挑戰(zhàn)卻相似。近來(lái)，中國(guó)、印度和巴西都對(duì)政策進(jìn)行調(diào)整，通過(guò)財(cái)政和貨幣政策的放松減少經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)。與中國(guó)相比，印度和巴西的通脹壓力尚未減緩，政府財(cái)政壓力仍然較大，政策調(diào)整的空間相對(duì)有限。

過(guò)去十余年“金磚國(guó)家”的高增長(zhǎng)得益于全球化紅利和改革紅利的疊加效應(yīng)。短期內(nèi)，新興市場(chǎng)國(guó)家面臨全球化和改革紅利減退的挑戰(zhàn)。在外部需求下降、內(nèi)部需求不足的情況下，以前的增長(zhǎng)模式難以為繼。部分市場(chǎng)人士已經(jīng)開(kāi)始擔(dān)心、甚至押注“金磚國(guó)家”的神話可能破滅。如果歐債危機(jī)繼續(xù)惡化、美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇緩慢，印度貨幣可能繼續(xù)大幅度貶值，印度明年或許需要尋求IMF和世界銀行的援助才能渡過(guò)難關(guān)。

比較而言，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的筑底反彈，通脹壓力持續(xù)放緩，政策的放松窗口逐步打開(kāi)。在政府換屆之際，維持社會(huì)和諧和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的意愿可能顯著增加。預(yù)計(jì)推動(dòng)基建投資和鼓勵(lì)消費(fèi)政策的財(cái)政政策，加之降息、降準(zhǔn)相疊加的貨幣政策，或?yàn)?月、8月的資本市場(chǎng)帶來(lái)一波上漲行情。然而，中短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型難以完成，財(cái)政投資拉動(dòng)內(nèi)需仍是最有效的經(jīng)濟(jì)刺激方案。

往前看，歐洲銀行的去杠桿化過(guò)程和美國(guó)去杠桿化之后的增長(zhǎng)恢復(fù)可能對(duì)部分新興市場(chǎng)國(guó)家，包括部分“金磚國(guó)家”的經(jīng)濟(jì)形成新一輪沖擊。歐洲銀行的去杠桿化可能需要十年或更長(zhǎng)的時(shí)間，在此過(guò)程中歐洲銀行將從全球大量撤資，這對(duì)部分依賴外資和外貿(mào)的“金磚國(guó)家”經(jīng)濟(jì)形成沖擊。

美國(guó)去杠桿化基本結(jié)束，企業(yè)自有資金充裕。無(wú)論是奧巴馬還是羅姆尼當(dāng)選，兩三年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能快速增長(zhǎng)，美元顯著反彈，美國(guó)市場(chǎng)或吸引大量全球資本，部分“金磚國(guó)家”可能受沖擊。

所以說(shuō)，金磚要貼金。就中國(guó)來(lái)說(shuō)，只有盡快通過(guò)改革提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和投資效率，通過(guò)對(duì)內(nèi)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和對(duì)外的全球新布局恢復(fù)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，才是中國(guó)中長(zhǎng)期的制勝之道。年內(nèi)將召開(kāi)的“十八大”，尤其是明年下半年召開(kāi)的“十八屆三中全會(huì)”將為國(guó)內(nèi)改革再出發(fā)提供一個(gè)不容錯(cuò)過(guò)的時(shí)間窗口。

本文作者為中金公司首席策略師、董事總經(jīng)理黃海洲，文章于07月18日刊載于《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》。