回顧2011年全球金融市場，主要發(fā)達(dá)國家股市表現(xiàn)遠(yuǎn)好于新興經(jīng)濟(jì)體。盡管困擾市場的主要問題如歐債危機(jī)、美國債務(wù)上限及美國國債信用評級遭下調(diào)事件均發(fā)生在歐美發(fā)達(dá)國家，但通覽全年環(huán)球股票市場，美國股市表現(xiàn)最好，到年底，標(biāo)普500指數(shù)年內(nèi)持平；英國金融時(shí)報(bào)100指數(shù)下跌6%；歐洲股指數(shù)下跌11%。而經(jīng)濟(jì)增速較快的新興國家股市，尤其是亞洲新興國家卻跌幅較大，包括上證A股下跌22%，中資港股下跌20%，中資美股下跌26%，印度-25%，俄羅斯-17%，巴西-11%；MSCI新興市場指數(shù)下跌20%。2011年有四個“超預(yù)期事件”事件，對全球市場產(chǎn)生了重大影響：包括原油價(jià)格下跌、黃金價(jià)格下跌、瑞士法郎下跌、歐洲債務(wù)危機(jī)惡化程度超預(yù)期。

全球資金流向

2011年全球資金明顯流出新興市場、流入美國等發(fā)達(dá)國家市場。到年底，約有200億美元長期資金流出新興市場，扭轉(zhuǎn)了金融危機(jī)后兩年中資金大量涌入的情況，而美國和歐洲分別有700億和60億美元的流入。特別是2011年8月以來，資金撤離新興市場的趨勢加?。慌c此同時(shí)，歐洲基金在1~7月基本呈凈流入狀態(tài)，近期也轉(zhuǎn)為8~11月連續(xù)四個月的凈流出，合計(jì)流出165億美元。美國仍是最大的資金流入國，這主要是由于全球投資者普遍傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)較小的安全資產(chǎn)?？傊?，2011年資金從新興市場和歐洲的流出量與2008年相比較為溫和，意味著如果2012年一季度歐債危機(jī)在新一輪大規(guī)模再融資需求下繼續(xù)深化，資金外流趨勢將更為明顯。

由于大量資金從新興市場經(jīng)濟(jì)體抽出返回歐美，新興市場國家匯率承受著巨大貶值壓力，特別是與歐洲聯(lián)系較為緊密的新興歐洲國家包括匈牙利、土耳其、波蘭等；南非蘭特、印度盧比、俄羅斯盧布等較大型新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣也在近期出現(xiàn)大幅貶值。與此同時(shí)，發(fā)達(dá)國家貨幣2011年內(nèi)普遍升值，漲幅最大的日元升幅達(dá)6.9%左右，歐元僅微跌1.1%。我們認(rèn)為新興市場貨幣貶值壓力將可能延續(xù)至今年一季度，而歐元則在資金外流愈發(fā)明顯的背景下承受越來越高的貶值壓力。

市場目前普遍擔(dān)心2012年2、3月份歐洲周邊國家包括意大利需再次進(jìn)行大規(guī)模主權(quán)債務(wù)融資，而歐洲銀行也需進(jìn)行股權(quán)融資以繼續(xù)降低杠桿水平。若由于股票估值水平偏低，歐洲銀行或許無法或不愿出售股權(quán)；在去杠桿的壓力下，它們可能以從海外債權(quán)撤資，甚至拋售海外資產(chǎn)作為主要融資途徑。

根據(jù)國際清算銀行2011年上半年的數(shù)據(jù)，歐元區(qū)銀行對東歐國家經(jīng)濟(jì)實(shí)體的融資至關(guān)重要，占整個新興歐洲地區(qū)非銀行部門總?cè)谫Y的比例高達(dá)42%。這一比例在其他地區(qū)如拉丁美洲、中東非洲和新興亞洲較低，在中國僅為0.4%。歐元區(qū)銀行持續(xù)撤資將使這些東歐國家貨幣繼續(xù)面臨貶值壓力。

但值得注意的是，歐元區(qū)銀行對東歐債權(quán)較多是因?yàn)樗麄冊诋?dāng)?shù)卦O(shè)有主要分支機(jī)構(gòu)，有穩(wěn)定的存款來源，不像跨境貸款那么不穩(wěn)定。然而這些銀行對其他新興市場的債權(quán)主要是以貿(mào)易融資形式存在的跨境貸款，短期債權(quán)占比相當(dāng)高，存在不續(xù)期的可能。具體來說，新興亞洲、非洲中東和拉美對歐元區(qū)銀行債務(wù)中少于一年的短期債務(wù)比例為52%、41%和39%，東歐較低僅33%。鑒于此，歐洲銀行的去杠桿化可能會進(jìn)一步打擊這些新興市場的出口，從而影響經(jīng)濟(jì)增長，而資本持續(xù)外流也使這些國家本地貨幣存在進(jìn)一步的貶值壓力。

近幾個月以來，歐洲銀行出售海外資產(chǎn)導(dǎo)致資金回流歐洲本土，相對于新興市場貨幣，歐元匯率逐漸走強(qiáng)，但于此同時(shí)，我們觀察到在歐債危機(jī)不斷深化的背景下，歐洲自身資金也在加速外流，從股票和債券基金來看，2011年8～11月已連續(xù)4個月凈流出合計(jì)165億美元，主要去向?yàn)槊绹袌觥Ｔ跉W洲2012年陷入溫和衰退，歐央行持續(xù)減息，歐洲銀行流動性風(fēng)險(xiǎn)上漲的背景下，我們認(rèn)為資金從歐洲流入美國的趨勢有望延續(xù)。

各國政府政策空間比較

為更好地理解2012年各主要經(jīng)濟(jì)體所處的政策環(huán)境，我們比較了各主要經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)水平和政策能力，其中政府債務(wù)這一指標(biāo)采用公共債務(wù)占GDP的比例，政策能力方面分三個子項(xiàng)分別打分，包括經(jīng)常賬戶狀況、貨幣政策靈活性和政治意愿，最高為5，最低為1，綜合加總估算政策能力大小。

我們發(fā)現(xiàn)，中國的經(jīng)常賬戶盈余較大，政府債務(wù)相對較低，而且從實(shí)際能力和政治意愿上來說，政策都有放松空間；但貨幣政策在某種程度上受制于人民幣匯率和資本流向，獨(dú)立程度相對較弱；隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會議把穩(wěn)增長目標(biāo)放在首位，政治意愿方面回歸中性水平。

俄羅斯、巴西和日本雖然政策能力最終得分一樣，但公共債務(wù)占GDP比例差別非常大，最高如日本達(dá)220%，低如俄羅斯僅12%。其中巴西政府換屆周期已隨著新政府年初上臺而結(jié)束，我們觀察到現(xiàn)任政府對經(jīng)濟(jì)增長持積極態(tài)度，最近較為前瞻性地進(jìn)行了一些寬松措施，如2011年8月底之后連續(xù)3次減息，但值得注意的是巴西經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比例為2.3%，能否繼續(xù)大幅放松貨幣政策仍有賴于外部資本對經(jīng)濟(jì)活動的支持。俄羅斯擁有較高的經(jīng)常賬戶盈余，但貨幣政策靈活度和政治意愿相對較低。日本貨幣政策相對獨(dú)立，但國內(nèi)政治穩(wěn)定性相對較弱。

美國政府雖債務(wù)較高，但美聯(lián)儲仍將保持相對靈活的貨幣政策，若經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退、通縮壓力浮現(xiàn)，美聯(lián)儲仍有可能推出新一輪量化寬松政策。但美國經(jīng)常賬戶赤字仍維持在占GDP3.2%的高位，而2012年下半年大選也給政治帶來一些不確定性。我們認(rèn)為韓國具備一定政策能力，主要得益于其經(jīng)常賬戶和財(cái)政雙盈余（分別為GDP2.8%和1.7%），外債占GDP比例也在低位（35%），但考慮到2012年12月即將舉行大選，最后整體得分處于中游。

對于歐元區(qū)來說，雖然經(jīng)常賬戶基本平衡，但整體外債占GDP比例高達(dá)120%，而由于機(jī)構(gòu)設(shè)置等制度性限制，歐央行政策仍較為僵化。此外，在財(cái)政聯(lián)盟缺位的情況下，各國政府協(xié)調(diào)困難不小，政治上推出大規(guī)模寬松政策的意愿較低。

最后兩個有代表性的新興市場國家印度和越南的政策能力都較低，兩國都受制于財(cái)政、經(jīng)常賬戶雙赤字，其中越南經(jīng)常賬戶赤字達(dá)到GDP3.8%，財(cái)政赤字占GDP5.7%，印度則為2.6%和8.4%，由此導(dǎo)致貨幣政策靈活度較低，政治意愿方面也難見積極舉動。

2012年可能超預(yù)期的事件首先，局部地區(qū)政局不穩(wěn)定和大選年政策不確定性。中東地區(qū)有可能出現(xiàn)進(jìn)一步區(qū)域性沖突升級，引發(fā)全球市場動蕩。伊朗作為歐佩克組織第二大石油生產(chǎn)國，目前局勢十分緊張，一旦西方各國和以色列對其展開軍事行動，將隨時(shí)引發(fā)國際油價(jià)大幅波動。與伊朗危機(jī)并行的敘利亞危機(jī)也可能上升為內(nèi)戰(zhàn)，由于敘利亞敏感的戰(zhàn)略位置，一旦發(fā)生外部軍事干預(yù)，可能把以色列和周邊阿拉伯國家也卷入戰(zhàn)火紛爭。這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)可能對原油供給造成沖擊，大規(guī)模推高油價(jià)，對全球經(jīng)濟(jì)增長不利。

此外，2012年全球主要國家將進(jìn)行大選，在此期間政策可預(yù)見性不高。其中美國、俄羅斯、法國都將舉行大選，大選結(jié)果將左右全球局勢；一些重要的能源產(chǎn)地如委內(nèi)瑞拉、墨西哥、蒙古等國也將進(jìn)行選舉，可能會對相應(yīng)的能源品類價(jià)格產(chǎn)生影響；韓國的選舉對于朝鮮半島的局勢至關(guān)重要。美國、俄羅斯、法國現(xiàn)任領(lǐng)導(dǎo)人能否繼續(xù)連任？如果反對黨上臺，新上任領(lǐng)導(dǎo)人政策取向如何？這些問題都具有相當(dāng)大的不確定性。全球的政策預(yù)見性較低，形勢難以明朗化。

其次，歐洲的危和機(jī)。受制于目前歐元區(qū)框架下的政策僵化，歐債問題難以快速和平穩(wěn)地解決。歐央行的目標(biāo)是維持總體價(jià)格穩(wěn)定，并沒有保持經(jīng)濟(jì)增長或促進(jìn)就業(yè)的使命，從而限制了在現(xiàn)有法律框架下大規(guī)模救助政府、貨幣化國家主權(quán)債務(wù)的可操作空間。在歐央行事實(shí)上成為真正的最后貸款人之前，歐債危機(jī)存在惡化的可能。

另一種可能是在2011年12月歐盟峰會達(dá)成協(xié)議的基礎(chǔ)上，各國同心協(xié)力，迅速推進(jìn)財(cái)政聯(lián)盟在法律和操作層面的細(xì)節(jié)，提振市場信心，并促使歐央行更深入地介入到應(yīng)對危機(jī)中。12月9日歐盟高峰會后，歐洲政府和歐央行均向積極方向邁進(jìn)，盡管其進(jìn)程和可持續(xù)性仍有待進(jìn)一步觀察。IMF在這個過程中也將起到重要的橋梁作用，將歐洲以外的資金引入，最終避免周邊國家違約和歐元區(qū)解體。

歐洲同時(shí)存在下行和上行風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)歐洲經(jīng)濟(jì)2012年上半年將滑入溫和衰退，GDP呈現(xiàn)小幅負(fù)增長，存在下行的風(fēng)險(xiǎn)；2012年下半年情況轉(zhuǎn)好，存在上行風(fēng)險(xiǎn)。

再次，新興市場上行和下行風(fēng)險(xiǎn)并存。如美國和歐洲2012年都能“勉強(qiáng)混過”，即美國經(jīng)濟(jì)溫和增長，歐洲經(jīng)濟(jì)溫和衰退，黑天鵝事件（如歐元區(qū)解體）不會發(fā)生，那么隨著全球經(jīng)濟(jì)增長減緩，新興市場通脹壓力將顯著下行，留給新興市場較大的政策騰挪空間，新興市場有望推出新一輪政策刺激內(nèi)需，實(shí)現(xiàn)軟著陸。

另一方面，隨著2012年初歐洲危機(jī)的深化和2－4月大規(guī)模主權(quán)債務(wù)到期需要再融資，若歐央行無大作為，歐洲銀行系統(tǒng)將可能加快去杠桿化速度，從新興市場大規(guī)模撤資并處理資產(chǎn)，資本大幅外流將持續(xù)沖擊新興國家經(jīng)濟(jì)增長（通過減少貿(mào)易融資從而打擊出口）和貨幣穩(wěn)定，造成股票市場較大動蕩。某些新興國家仍有政策操作的空間，但不少國家（如印度）受制于雙赤字的限制，可能難以迅速、大幅轉(zhuǎn)向刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)遭受較大沖擊。

另外，美國2012年下半年經(jīng)濟(jì)增長存在下行風(fēng)險(xiǎn)。因超級委員會未能達(dá)成協(xié)議，美國將于2013年開始自動削減財(cái)政開支，對中期經(jīng)濟(jì)增長不利。而2012年即將到期的個人所得稅減免如果無法延續(xù)，可能直接抹去2013年GDP增長1個百分點(diǎn)。此外，2012年11月將舉行大選，如屆時(shí)奧巴馬連任失敗，或僅僅是小勝（民主黨在國會議員席位仍為少數(shù)），則2013年美國經(jīng)濟(jì)滑入衰退的可能性將加大；而如果奧巴馬能夠以大勝獲得總統(tǒng)連任，則有可能推出一些經(jīng)濟(jì)刺激措施以緩解減赤對經(jīng)濟(jì)增長的壓力。若2012年總統(tǒng)大選呈現(xiàn)膠著狀態(tài)，不確定性維持高位，握有大量現(xiàn)金的企業(yè)界可能會觀望，企業(yè)雇傭和投資都將受到較大影響，這對2012年下半年的經(jīng)濟(jì)增長也帶來了一定壓力。

最后，日本政府主權(quán)債務(wù)的下行風(fēng)險(xiǎn)。日本政府債務(wù)占GDP的比例一直維持在高位，到2010年已達(dá)到220%的歷史高位，同時(shí)也是世界主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。本國金融機(jī)構(gòu)和民眾支持了95%的政府融資，相對穩(wěn)定性較高，但隨著人口的進(jìn)一步老齡化，居民收入增速放緩等因素的影響，本國私人部門能否繼續(xù)支持如此高額的政府債務(wù)仍存在疑問。特別是，如果美國、歐洲和中國都基本實(shí)現(xiàn)“勉強(qiáng)混過”或是軟著陸的情景，可能促使一些較為激進(jìn)的全球宏觀投資者更加關(guān)注日本政府財(cái)政的脆弱性，有可能著手實(shí)施相應(yīng)的攻擊計(jì)劃，造成較大市場波動。

本文作者為中金公司首席策略師、董事總經(jīng)理黃海洲，文章于01月07日刊載于《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》。